De economie is ‘hersteld’ – anemische groei volgt

De economie is ‘hersteld’ – anemische groei volgt

Het banenrapport van september stond vol tegenstrijdigheden, sommige toonden mogelijke economische zwakte, andere toonden kracht. Dit maakt het werk van de Fed buitengewoon moeilijk. Wordt de economie sterker of zwakker? Wat is het juiste recept voor monetair beleid? ‘Taper’-aankopen van activa? De rente verhogen? Aangezien de loonlijsten in september zo dubbelzinnig waren, zullen de loonlijsten van oktober (die voor de vergadering van november beschikbaar zullen zijn voor de Fed) misschien een helderder licht werpen op de economische trends.

Alleen al om de laatste werkgelegenheidsgegevens te bekijken, de meest bekeken van de twee Bureau of Labor Statistics (BLS)-enquêtes, de Establishment (Payroll)-enquête op +194K was vrij licht ten opzichte van de consensusverwachting van +430K. BLS geeft toe dat de pandemie de gegevens blijft vervormen, vooral de seizoensaanpassingen. Deze keer deden de verstoringen zich voor in de werkgelegenheid in het onderwijs. Exclusief de loonlijsten voor leerkrachten, was de totale werkgelegenheidsgroei in de privésector (+317K) nog steeds vrij licht ten opzichte van de consensus.

Een deel van deze zwakte was gesignaleerd in de wekelijkse gegevens van het Department of Labour Initial Unemployment Claims (IC) (dwz nieuwe ontslagen). Zoals te zien is op de grafiek, stegen de IC’s halverwege september toen de BLS hun enquêtes invulde. Sindsdien lijkt er een lichte verbetering te zijn opgetreden.

Het zusterwerkgelegenheidsonderzoek (The Household Survey), een maandelijks BLS-telefonisch onderzoek onder huishoudens (het Payroll-onderzoek doet een beroep op bedrijven) laat een soortgelijk patroon zien. Dat onderzoek toonde een winst van +526K in september, vergelijkbaar met augustus (+509K), maar veel langzamer dan juli (+1,043 miljoen).

Alle enquêtes laten groei zien, maar in een veel langzamer tempo dan wat we halverwege de zomer zagen. De grafiek bovenaan deze blog is de GDPNow-raming van de Atlanta Fed voor de reële BBP-groei in het derde kwartaal. De lijn aan de onderkant van de grafiek (groen) toont de steile daling van de BBP-prognose van de Fed van Atlanta, beginnend eind augustus, maar vooral in de laatste paar weken eindigend in begin oktober. Onze blogs over deze periode zijn consistent met deze BBP-grafiek. Ondertussen toont de donkerblauwe lijn de aanzienlijk hogere consensusschatting. Het bereik ligt tussen 3% en 8% met de consensus op 6,5%.

De onderstaande grafiek toont de wekelijkse economische index van de NY Fed. Hoewel deze index niet zo dramatisch daalde als het BBP van Atlanta, zijn piek in mei al vier maanden gedaald.

Ondanks de vertragende economische groei blijft de rente echter stijgen. 10-jarige staatsobligaties piekten tot meer dan 1,6% ten opzichte van het niveau van 1,3% medio september, een rente die sinds pre-pandemie december 2019 niet meer is gezien.

De alternatieve weergave

Samen met de werkgelegenheidsgegevens heeft BLS gegevens vrijgegeven over lonen en gewerkte uren. Het gemiddelde weekloon steeg met 1,2% op maand-/maandbasis, en dit was gedeeltelijk verantwoordelijk voor de laatste opwaartse stijging van de rentetarieven. Dit deed zich vooral voor in de sectoren vrije tijd/horeca en detailhandel. Werkgevers in die sectoren hebben geconcurreerd met de royale federale aanvullende uitkeringen en Pandemic Unemployment Assistance (PUA)-programma’s. Nu die programma’s zijn afgelopen, denken wij dat ook de opwaartse druk op de lonen zal verdwijnen. Desalniettemin zijn er enkele gerenommeerde economen die hebben getheoretiseerd dat de trage personeelswerving in september en de stijgende lonen wijzen op een krappe arbeidsmarkt, en dus op aanhoudende opwaartse loondruk. Wij staan ​​haaks op deze interpretatie, aangezien we de loondruk in deze sectoren zien matigen nu de concurrentie van de federale overheid is geëindigd. Daarnaast blijkt uit de Payroll Survey nog steeds vijf miljoen banen minder dan in februari 2020, de laatste pre-pandemische maand. Hoe kan de arbeidsmarkt krap zijn met zoveel mensen die ooit een baan hadden en geen baan meer hebben? Als we het bij het rechte eind hebben, zal de hierboven besproken rentepiek omkeren.

Het dilemma van de Fed

Zoals eerder aangegeven, zal de Fed in november bijeenkomen en Powell heeft beloofd dat het FOMC beleidsstappen zal bespreken. De kwestie van de ‘afbouw’ heeft te maken met het huidige Quantitative Easing (QE)-programma, hoewel de media niet langer met die naam naar dit beleid verwijzen. Maar het is QE omdat de Fed 120 miljard dollar per maand creëert en in het banksysteem injecteert. In eerdere blogs hebben we commentaar geleverd op de recordniveaus van Reverse Repos. Dit zijn overtollige bankreserves. De onderstaande grafiek toont de recente enorme piek in die reserves, die eind september $1,6 biljoen bereikte, om begin oktober terug te vallen tot $1,4 biljoen. Het is duidelijk dat QE buitensporig is geworden, nu alleen als overtollige reserves zijn weg vindt naar het banksysteem en geen positieve invloed heeft op de economie.

Als banken geen leningen verstrekken…

Het is duidelijk dat wij van mening zijn dat de uitbreiding van de balans van de Fed weinig positieve economische gevolgen heeft, aangezien de financiering vastzit in het banksysteem. Tenzij de banken deze reserves uitlenen, worden ze gewoon overbodig. De zakelijke media zijn van mening dat dergelijke geldschepping het potentieel heeft om “systemische” inflatie te veroorzaken, en we lezen vaak commentaren die verwijzen naar de snelle uitbreiding van de geldhoeveelheid als een inflatiepotentieel. Dus nog een reden waarom de rente de laatste tijd is gestegen. (Maar omdat de banken geen leningen verstrekken, is de omloopsnelheid van het geld gedaald.) Tot dusver is er dus geen economisch of inflatoir effect geweest. Uiteindelijk kan de Fed een oneindige hoeveelheid bankreserves creëren, maar als het banksysteem geen leningen verstrekt, is er weinig economische impact. Het is alsof de Fed papiergeld drukt, maar het in een kluis plaatst waar het niet wordt gebruikt.

De onderstaande grafiek toont de totale commerciële en industriële leningen van banken. Vóór de pandemie groeiden dergelijke leningen met 5% per jaar. Toen kwam de pandemie en, zoals je kunt zien in de grafiek, schoten de bankleningen omhoog toen bedrijven hun kredietlijnen afsloten om hun balansen met contant geld te vullen, niet wetende wat er in het verschiet lag. Ze deden dit omdat velen in 2008 de ervaring hadden dat banken die lijnen bevriezen terwijl de financiële crisis zich ontvouwde. Als je naar de grafiek kijkt, kun je zien dat de groei sinds begin 2020 tot de laatste gegevens van september 2021 is vertraagd. (We hebben de wiskunde uitgerekend en het groeipercentage van maart 2020 tot eind september is 3,3%.) Bedenk dat de pre-pandemische economische groei worstelde om 2% te bereiken. Met een tragere kredietverlening zien we dus niet in hoe de economie de consensusprognose voor het vierde kwartaal van het BBP van 6,5% kan halen.

Is “Tapering” echt “Spannend?”

Markten interpreteren de aanstaande ‘afbouw’ van de huidige QE van $ 120 miljard/maand als een ‘verkrapping’ van het monetair beleid. Wij zijn van mening dat dit een zet is om het “redundante” gemak te verminderen, zoals weergegeven in de bovenstaande “Reverse Repo”-grafiek. Om een ​​analogie te gebruiken: het is niet alsof ze op het punt staan ​​op de rem te trappen van een snel rijdende auto; maar ze staan ​​op het punt het gaspedaal in te laten. Het beleid zal nog vele maanden supergemakkelijk blijven.

De economie is “hersteld”

Het reële BBP van Q2 haalde dat van Q4/19 in. In zekere zin bevinden we ons nu in een economie die is ‘hersteld’. Dit is wat we zien voor de nabije toekomst:

  • Er is nog steeds veel werkdruk en de economie heeft nog steeds 5 miljoen banen minder dan het niveau van vóór de pandemie. We verwachten dat een groot deel van die achterstand in de komende maanden zal worden opgevangen, aangezien de speciale (ontmoedigende) werkloosheidsprogramma’s begin september zijn geëindigd. (Opmerking: met behulp van gegevens die zijn verstrekt door het ministerie van Arbeid in de week eindigend op 25 september met de week eindigend op 15 mei als basis, hebben de opt-outstaten (degenen die de federale werkloosheidstoeslag van $ 300/week niet betaalden) hun werkloosheid verminderd met 52,7% (waarbij hun trend in september versnelde), terwijl dezelfde statistiek voor de opt-in-staten minder dan de helft bedroeg (23,8%).
  • De BLS-werkgelegenheidsenquêtes werden afgenomen in de week van 12-18 september. Wij zijn van mening dat het te vroeg was om die uitkeringsgerechtigden als al weer aan het werk te zien. We verwachten echter dat er voor zowel oktober (releasedatum 5 november) als november (releasedatum 3 december) aanzienlijke banen zullen worden gecreëerd.
  • Omdat zowel de PUA als de speciale toeslag van $ 300/week beide begin september eindigden, evenals het huurmoratorium voor 11 miljoen huishoudens, verwachten we dat de consumptie in het vierde kwartaal (en dus het BBP) zwak zal zijn. Het is duidelijk dat de Atlanta Fed ziet wat wij zien.
  • We denken dat de Fed in november zal beginnen met de afbouw. Ze kunnen niet langer om het recordniveau van overtollige reserves in het banksysteem heen. Vergeet niet dat ze hun balans nog tot medio 2022 zullen uitbreiden. Dat betekent dat QE nog 9 maanden doorgaat! Maar we koppelen de ‘afbouw’ niet aan enige stap om de rente te verhogen. Die stap zal, denken we, pas komen als de pandemie een verre herinnering is. Powell zelf heeft de media rechtstreeks verteld dat het “dot-plot” (de individuele opvattingen van het FOMC over waar de Fed Funds-rente in de toekomst zal zijn) geen voorspelling van het beleid is, en Rosenberg Research heeft kwantitatief werk gedaan dat aantoont dat de “dot-plot” is een zeer slechte voorspeller van wat ons te wachten staat.
  • Hoe de groei van het BBP eruit zal zien, is nog een andere vraag. Vóór de pandemie leek 2% het niet-inflatoire potentieel van de economie te zijn. We zien niet hoe de pandemie dat economische potentieel aanzienlijk heeft veranderd. Vergeet niet dat de Fed in 2018 zijn balans begon af te bouwen (dwz negatieve QE in tegenstelling tot “taper”), maar moest kantelen (de nu beroemde “Powell Pivot”) toen de economische groei tot stilstand kwam.
  • De rest van de industriële economieën van de wereld hebben het ook moeilijk. In eerdere blogs hebben we gesproken over de vertraging in China, dat nu voor grote problemen staat in hun vastgoedsector, een sector die goed is voor 30% van hun BBP. En Europa kampt nu met een aanzienlijk energietekort dat deze winter zeker een grote impact zal hebben.

We zijn ‘hersteld’. Maar we zien niet dat er iets is veranderd om het anemische groeipad van de pre-pandemische economie te veranderen. Sterker nog, juist het tegenovergestelde. De demografie vertraagde al de groei, en de pandemie inspireerde velen die ouder waren dan 65 maar nog steeds aan het werk waren om met pensioen te gaan en velen die de 65 naderden om vervroegd met pensioen te gaan. Gepensioneerden geven niet zo uit als in hun werkende jaren. Dan is er het torenhoge groeiniveau dat de schuld ondermijnt, zowel in de private sector (bedrijven) als de publieke sector (federale schuld). Om deze redenen zijn wij van mening dat eventuele renteverhogingen door de Fed nog ver weg zijn.

(Joshua Barone heeft bijgedragen aan deze blog.)

Source link

Zakelijk